KSA - Cái Bẫy Chết Người Đối Với Nhà Đầu Tư (Phần I)

Bài viết này Broker HAD muốn bàn về một chủ đề đang “nóng” trong những ngày qua. Đó là trường hợp một Doanh Nghiệp ma tồn tại và “làm mưa làm gió” trên sàn Giao dịch chứng khoán (GDCK) một thời gian dài. Đến hiện tại, các cá nhân thực hiện các hành vi này đang chịu sự chế tài của pháp luật, nhưng điều tôi muốn lưu ý lại ở đây là sự thiệt hại thực tế mà vụ việc này gây ra đối với nhà đầu tư nói riêng, và niềm tin vào chứng khoán cũng như phương pháp phân tích nói chung. Đó là trường hợp của Công Ty Cổ Phần Công Nghiệp Khoáng Sản Bình Thuận (mã giao dịch KSA)

Sức Khỏe Tài Chính

Đối với các nhà đầu tư (NĐT) trong giai đoạn mười năm về trước thì không lạ gì thời kỳ hoàng kim khi mà các mã cổ phiếu ngành khai khoáng được “đầu cơ giá lên” mạnh mẽ. Có thể kể tên một số như Công ty Cổ Phần Khoáng Sản Bình Định (BMC) chào sàn tháng 1 năm 2007 với giá IPO là 55,000/cổ phiếu và 6 tháng sau đó cổ phiếu này đã có lúc được bán với giá 847,000/cổ phiếu.

“Người đồng nghiệp” KSA có một “tuổi thơ” khó khăn hơn khi giá khởi điểm là 60,000 VNĐ/cổ phiếu vào tháng 10 năm 2010, nhưng không như người anh BMC, cổ phiếu KSA lao dốc không phanh trong 12 tháng tiếp theo. Nhưng kể từ đó, quý bốn năm 2011, KSA thể hiện rõ bản chất đầu cơ của mình qua việc tăng hơn 7 lần giá trị từ mốc 3,700 VNĐ/cổ phiếu lên 24,000 VNĐ/cổ phiếu chỉ trong hai quý đầu năm 2012 (dữ liệu Sở GDCK TP.Hồ Chí Minh).

Biểu đồ 1: Giá lịch sử của KSA 2010 – 2018 (UBCK Tp. Hồ Chí Minh; đơn vị: ngàn đồng)

Trong thực tế, mức tăng như vừa rồi cũng không phải là hiếm trên những thị trường mới nổi (emerging market) như tại Việt Nam. Điều đáng lưu tâm ở đây chính là “sức khỏe” tài chính của KSA từ khi lên sàn đã là không “ổn”. Như vậy thực sự quá rủi ro cho NĐT khi "đổ" tiền vào doanh nghiệp nếu như không nắm được mấu chốt này.

Biểu đồ 2: Cơ cấu giá trị tài sản của KSA (Vietequity, 2019; đơn vị: tỷ đồng)

Biểu đồ 3: Cơ cấu giá trị tài sản của BMC (Vietequity, 2019; đơn vị: tỷ đồng)

Căn cứ vào hai biểu đồ trên, NĐT dễ dàng sử dụng các kiến thức “về phân tích cơ bản” để loại bỏ được phương án KSA này ra khỏi danh mục đầu tư kể từ giai đoạn quý 4 năm 2015. 

Thứ nhất: dựa vào biểu đồ 2, cuối năm 2015, khoản phải thu của KSA chiếm đến hơn 70% tổng tài sản của doanh nghiệp, công ty không có tiền mặt, không có tồn kho. Đây là điểm không tốt khi xem xét “sức khỏe” tài chính của một doanh nghiệp. Đối chiếu với “người đồng nghiệp” BMC, dễ thấy được sự khác biệt trong cơ cấu tài sản. Ngành khai khoáng đòi hỏi cơ cấu Tài sản cố định (TSCĐ) lớn, điều mà không thấy được trên dữ liệu của KSA. Ngoài ra, dư lượng tiền mặt và hàng tồn kho của BMC cho thấy có sự chuyển động xoay vòng của hai loại tài sản này trong doanh nghiệp. Doanh nghiệp thực sự có hoạt động.

Biểu đồ 4: Cơ cấu nguồn vốn của KSA (Vietequity, 2019; đơn vị: tỷ đồng)

Thứ hai: tại biểu đồ 3 cho thấy nguồn vốn biến động mạnh vào quý 4 năm 2015. Căn cứ dữ liệu trên báo báo cáo tài chính năm 2015, có một sự bất thường trong hành vi quản trị doanh nghiệp khi xấp xỉ 90% giá trị của số vốn cổ phần phát hành thêm “chảy” ngay hết vào tài khoản trả trước cho người bán (vùng khoanh đỏ trong số liệu 1). Nói một cách dễ hiểu hơn, khi phát hành thêm cổ phần để huy động thêm 600 tỷ đồng cho KSA, thì hơn 400 tỷ đồng đã được trả trước cho người bán. Ở doanh nghiệp cùng ngành, tỷ lệ trả trước cho người bán chỉ xấp xỉ 1% tổng giá trị tài sản, lấy ví dụ như BMC.

Số liệu 1:  Thay đổi nguồn vốn và thuyết minh báo cáo tài chính cả năm 2015 (BCTC KSA, 2015)

Như vậy, qua hai điểm cơ bản trên dễ hiểu được sức khỏe tài chính của KSA là không tốt và năng lực lãnh đạo là có vấn đề. Đây là quan điểm đúng đắn đối với các NĐT thận trọng và hiểu biết. Tuy nhiên, đối với lý thuyết thị trường luôn không hoàn hảo, thì việc một số NĐT chấp nhận mạo hiểm để đầu cơ tại mức giá “đáy” của KSA là hoàn toàn tồn tại.

Lấy cụ thể một mốc, tại quý 4 năm 2013 của KSA, công ty đã tạo ra một dư lượng tiền mặt và có sự đầu tư tài chính (ở đây chỉ là hành động gửi tiền ngân hàng với khoảng 100 tỷ tiền mặt – xem đồ thị 2), bất chấp sự thiếu minh bạch trong việc giảm giá trị Tài sản cố định (trong thuyết mình BCTC KSA năm 2015, khoản mục TSCĐ khác xấp xỉ 60 tỷ đồng đột nhiên biến mất). Nhưng động thái tạo ra dư lượng tiền mặt 7% tổng tài sản cũng có phần hấp dẫn đối với một số nhà đầu cơ ưa mạo hiểm. Giá trong giai đoạn này đã tăng lên từ mức 6,000vnđ/cổ phiếu lên 11,400vnđ.

Theo quan điểm của người viết, những thương vụ như thế này đơn thuần NĐT đã gánh chịu khả năng thua lỗ lớn từ “rủi ro đạo đức” của ban lãnh đạo. Chiếu theo cách làm này, thì công ty lại tạo ra được một khoản tiền mặt khá lớn lên đến 14% tổng tài sản vào quý 2 năm 2016, nhưng không như lần trước, giá cổ phiếu giai đoạn này tăng nhẹ từ 6,000 vnđ đến 7,000 vnđ trong quý 3 và lao dốc trong quý tiếp theo xuống dưới 2,000 vnđ.

Giá Trị Thanh Lý

Benjamin Gramham nhấn mạnh trong quyển “Phân Tích Chứng Khoán” của ông về việc “giá trị tài sản ngắn hạn sẽ gần bằng giá trị thanh lý doanh nghiệp”. (*Chương 43, trang 506). Bậc tiền bối đưa ra quy chiếu tham khảo để tính toán giá trị thanh lý như bảng bên dưới:

Loại tài sản	% giá trị thanh lý với giá trị sổ sách
	Phạm vi thường	Số trung bình thô
Tài sản ngắn hạn:
Tài sản tiền mặt:	100	100
Khoản phải thu:	75 ~ 90	80
Hàng tồn kho (ở giá thấp hơn giá mua hay giá trị trường)	50 ~ 75	66
Tài sản cố định và tài sản khác:
(bất động sản, công trình xây dựng, máy móc, trang thiết bị, các khoản đầu tư không khả bán, tài sản vô hình…)	1 ~ 50	15 (~)

Bảng 1: Tỷ lệ phần trăm tính giá trị thanh lý doanh nghiệp (Benjamin Graham, 1962)

Theo người viết thì đây có thể là lý do cuối cùng để chọn phương án này theo PTCB. Dựa trên quan điểm của Gramham, tính toán sơ bộ giá trị thanh lý KSA tại quý 4 năm 2017 là vào khoảng 7,830 VNĐ một cổ phiếu và thị giá bấy giờ là chưa đến 3,000 VNĐ. Ở một khía cạnh nào đó vẫn có thể có niềm tin để nắm giữ cổ phiếu này để nhằm chờ cho Ban Quản Trị doanh nghiệp ra các chính sách thuyết phục các cổ đông tiếp tục kinh doanh chứ không phải giải thể (theo Gramham, một doanh nghiệp đang giao dịch dưới giá trị thanh lý thì cổ đông sẽ cần một lý do để tiếp tục cho doanh nghiệp hoạt động, nếu không thì phải thanh lý để có lợi hơn cho NĐT). Trong trường hợp giải thể, NĐT sẽ nhận được giá trị cao hơn số tiền bỏ ra đầu tư do sở hữu bên dưới giá trị thanh lý. Thực sự điều này có thể đánh vào sự thiếu sáng suốt hay lòng tham của một số cá nhân chấp nhận rủi ro. Tuy nhiên, rủi ro ở đây không nằm ở những con số trên báo cáo mà nằm chính ở những người quản lý doanh nghiệp.

NĐT phân tích cơ bản KSA cũng sẽ có thể dễ dàng bỏ qua giá trị thanh lý này nếu thực sự chú trọng đến “chất lượng tài sản” của doanh nghiệp. Đây chính là điều quan trọng nhất khi tính toán giá trị thanh lý.

Kết luận

Phần I của bài viết này, người viết muốn đưa ra một góc nhìn bên phía phân tích cơ bản. Với những ai đi theo phương pháp này thực sự là khó mà chấp nhận được doanh nghiệp KSA. Họ dễ dàng nhận ra được sự bất thường của công ty này ngay từ đầu. Tuy nhiên với tính chất Thị Trường Không Hoàn Hảo, việc vẫn có người dám “tất tay” vào cổ phiếu này không thể nói là không bao giờ có.

Phần II, người viết sẽ sử dụng phương pháp Phân Tích Kỹ Thuật: Chu Kỳ – Giai Đoạn vào KSA để thử xem liệu phương pháp PTKT này có "nhận" ra được “nguồn nguy hiểm cao độ” KSA hay không??